分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuòwork on的用法以及语法，workon的用法总结)用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年(niwork on的用法以及语法，workon的用法总结án)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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