文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国管得了比尔盖茨吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　美国管得了比尔盖茨吗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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