核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济(jì)行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(j社日节是什么节日 社日节是农历几月初几ǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，社日节是什么节日 社日节是农历几月初几关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yu社日节是什么节日 社日节是农历几月初几è)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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