《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。<抓蚯蚓真的能赚钱吗/p>

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流(l抓蚯蚓真的能赚钱吗iú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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