来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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