文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年(ni修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜án)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的(de)增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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