核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗ong>

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低(dī)位(wèi)的(de)行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗rong>行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两(liǎn跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗g)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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