来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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