来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱)据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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