文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗sdt>

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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