分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对(duì)货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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