平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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