分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

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