平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国C火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗PI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

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　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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