来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该(g数学中e等于多少，高中数学中e等于多少āi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)数学中e等于多少，高中数学中e等于多少”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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