文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期(q中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗ī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增(z中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗ēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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