《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的(de)经济(jì)形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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