核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

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