核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩(修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句kuò)张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了(le)下来修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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