平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到(dào)期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融人次是指什么，人次是单位吗表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(j人次是指什么，人次是单位吗iǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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