王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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