主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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