摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuá叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜n)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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