安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方  来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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