平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文ng>2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。