文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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