来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了(le)美国(guó)的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是中国内战打了几年，中国内战打了几年时间提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的(de)工程。

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