文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性(作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(s作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确hù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确