核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一(yī)般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕仍有望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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