主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表(bi三公里是多少米，三公里是多少米ǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。<三公里是多少米，三公里是多少米/strong>OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三公里是多少米，三公里是多少米