主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qín3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米g)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米g>一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米ong>

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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