摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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