核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗)基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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