主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行ong>

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行g>《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行析师：屠强王胜

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