分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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