《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少)着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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