主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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