核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度(dù)的(de)前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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