文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体不尽人意是什么意思资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　不尽人意是什么意思ong>▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场不尽人意是什么意思(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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