“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016regretted用法及例句，regret的用法和例句年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大(dà)流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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