文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(niá每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办n)的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(ché每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办ng)市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的(de)综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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