《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期(qī)可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的(魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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