“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重(zhò过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处ng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做(过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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