王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(h三万日元等于多少人民币多少uì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的(de)投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很三万日元等于多少人民币多少多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jī三万日元等于多少人民币多少n)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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