王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力(l很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短ì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额(é)的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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