分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约75感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解5亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(d感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解e)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解)美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

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