核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiān诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的g)关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格(gé)的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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