文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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