《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xià范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音n)实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能(néng)化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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