来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回报率也(yě)处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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